2026年1月12日，社区生鲜连锁品牌“钱大妈”第三次向港交所递交招股书。这家曾以“不卖隔夜肉”口号横扫华南市场的企业，在经历创始人清仓离场、董事会大规模换血、营收停滞与由盈转亏的多重震荡后，选择在资本市场门前做最后一次冲刺。
与2021年、2022年两次递表时的高增长不同，这一次，招股书暴露的在资金链紧绷、加盟商出逃、对赌协议倒计时中挣扎求生的恰钱大妈。从巅峰期近3700家门店、年GMV超148亿，到如今资不抵债、核心管理层“跳船”，钱大妈只用了不到三年。
IPO前夕的“清盘式”重组
创始人零对价离场，董事会近乎全换
2024年6月，钱大妈联合创始人冯冀生以1.1亿元的价格，向公司转让其持有的3989.94万股股份。这笔交易完成后，冯冀生随即清偿了其个人对公司的7447.1万元债务，实际套现约2672.9万元。彼时，外界尚可将此解读为创始人“减持还债”的财务安排。
展开剩余87%真正引发市场震动的，是半年后的操作。2024年12月20日，冯冀生以“家族内部安排”为由，将其持有的剩余全部股权以零对价转让给其胞姐冯卫华，并同步辞去公司所有职务。至此，这位一手缔造钱大妈商业模式的灵魂人物，与自己创办14年的公司再无任何股权关联。
紧随其后的是董事会的“清盘式换人”。2026年1月，就在递表前夕，钱大妈的8名非执行董事集体辞任，其中包括冯卫华的弟弟冯卫国，以及多位陪伴公司成长的早期董事和投资方代表。正常的IPO筹备期，企业通常会优化董事会结构、引入独立董事以提升治理水平，而钱大妈却选择在临门一脚时几乎清空所有非执行董事席位。
重组后的钱大妈，实控人变更为冯卫华，董事会仅保留少数执行董事，其余席位悉数换新。资本市场普遍质疑：如果公司经营稳健、上市前景可期，为何创始人选择在IPO前夜放弃数十亿市值的股权，以零对价彻底离场？
一位接近投行的人士表示：“这种操作在港股IPO案例中极为罕见。创始人在递表前彻底退出，通常意味着内部对公司的长期价值判断与外部投资者存在巨大分歧，或存在尚未披露的潜在风险。”
招股书拆解
营收停滞、由盈转亏、加盟商净流失超200家
如果说管理层的动荡是表象，那么招股书中披露的经营数据，则揭示了钱大妈模式的内生性危机。
营收增长已基本停滞。招股书显示，2023年、2024年，钱大妈营业收入分别为117.44亿元、117.88亿元，同比增速仅0.4%。2025年前三季度，营收更是同比下滑4.2%，降至83.59亿元。对于一个依赖规模效应摊薄供应链成本的生鲜企业而言，营收停滞意味着采购端议价能力下降、单位物流成本上升，形成“规模越停滞—毛利越低—经营越困难”的负向循环。
盈利能力急剧恶化。 2023年、2024年，公司分别录得净利润1.69亿元、2.88亿元，净利率不足2.5%，已处于生鲜行业极低水平。2025年前三季度，公司由盈转亏，净亏损达2.88亿元，恰好将2024年全年利润吞噬殆尽。尽管公司在招股书中解释，亏损主要源于可转换可赎回优先股的公允价值变动（属非经营性损益），剔除该影响后经调整净利润仍有2.15亿元，但同比27.6%的下滑幅度，依然指向主营业务的持续疲软。
盈利崩塌的根源，在于钱大妈模式的低毛利陷阱。作为一家95%营收来自向加盟商供货的供应链企业，钱大妈的产品销售毛利率长期徘徊在7.8%至9.0%之间，远低于叮咚买菜等前置仓玩家约30%的毛利率，甚至不及传统超市15%-25%的行业平均水平。为维持“不卖隔夜肉”的日清模式，公司需要搭建覆盖全国的16个综合仓、日均调度800辆冷链车的快速周转体系，仓储、分拣、物流成本居高不下。而其核心品类猪肉、蔬菜的直采比例极低，面对上游供应商缺乏议价权，两头承压之下，只能赚取微薄差价。
财务风险已触及红线。截至2025年9月末，钱大妈资产负债率飙升至196.7%，处于资不抵债状态；流动负债净额达17.16亿元，而公司持有的现金及现金等价物仅11.20亿元，短期偿债压力巨大。
更值得关注的是其加盟体系的溃缩。招股书数据显示，2023年初至2025年三季度末，钱大妈累计终止合作的加盟商达1159家，同期新增加盟商仅947家，净流失212家。加盟商的集体出逃，折射出总部与加盟商之间不可调和的利益冲突。
据《每日经济新闻》此前调查，加盟一家钱大妈门店的前期投入约50万元（含加盟费、保证金、装修及设备），后期还需向总部支付营业额分成及劳务输送费。叠加“日清模式”的强制打折规则——从每晚七点开始打折，每半小时降一折，直至凌晨免费赠送——所有的损耗成本与降价损失几乎全部由加盟商承担。2021年央视财经曾报道，上海有加盟商经营一年亏损30万至40万元，最终被迫闭店。
“总部旱涝保收，加盟商风险自担。”一位曾在华东地区运营钱大妈门店的加盟商对界面新闻表示，“生意好的时候总部拿走分成，生意差的时候亏损全是我们扛。这种模式下，加盟商本质上成了总部的风险接盘侠。”
与此同时，钱大妈的全国化扩张已被证实基本失败。截至2025年9月，公司绝大部分门店集中于华南地区，华南市场毛利率达12.5%，而非华南地区毛利率仅6.0%，几乎处于盈亏平衡线。南北消费习惯差异是根本原因：“日清模式”契合华南消费者“每日买菜、吃新鲜”的习惯，但在偏好囤货的北方市场，消费者对晚间折扣的敏感度远低于华南，叠加北方供应链成本高企、门店密度不足无法摊薄物流费用，核心模式严重水土不服。
对赌压顶
上市是唯一出路，但无法解决底层困局
钱大妈之所以在管理层动荡、经营承压的情况下依然三冲IPO，根本原因在于一纸对赌协议。
招股书披露，钱大妈与启承资本、高榕资本、基石资本等投资方签署协议，约定若公司未能在2027年1月前完成上市，投资方有权要求原股东赎回其持有的全部可转换可赎回优先股。其中，E轮融资适用15%的单年利率，早期轮次按8%的年复利率计算。截至2025年9月末，这些优先股对应的账面负债为15.79亿元，若按不同轮次利率计算，实际赎回总额可能更高。
对于一家现金及现金等价物仅11.20亿元、2025年前三季度经营性现金流净流入仅2.75亿元的公司而言，这笔赎回款是无力承担的巨款。更严峻的是，钱大妈已整整4年未获得新的外部融资，最后一轮融资停留在2022年1月。一旦触发赎回条款，公司将面临资金链断裂、资不抵债的破产风险。
然而，即便IPO闯关成功，也只能暂时缓解资金压力，无法解决钱大妈的底层困局。
总部与加盟商的利益冲突不可调和。“不卖隔夜肉”的心智建立在每晚强制打折规则之上，而这恰恰是加盟商亏损的核心来源。加盟商被迫靠低价走量，陷入“卖得越多、亏得越多”的死循环。而总部营收来自向加盟商供货，门店开得越多、进货量越大，总部营收越高。过去十几年，钱大妈靠“开新店填补闭店缺口”的模式维持增长，如今新店开不动、闭店加速，整个加盟体系的击鼓传花已难以为继。
生鲜赛道竞争白热化，核心优势被全面围剿。当前社区生鲜赛道已从蓝海变为红海。叮咚买菜、朴朴超市等前置仓玩家以“30分钟送达”的时效优势抢占年轻客群；盒马奥莱折扣店以更丰富的SKU、更激进的晚间折扣分流价格敏感型客群；美团优选、多多买菜等社区团购平台以极致低价和团长体系下沉县域市场。相比之下，钱大妈“不卖隔夜肉”的心智优势和线下门店密度，正在被竞争对手快速复制甚至超越。
公司治理硬伤动摇内部军心。创始人零对价离场、老董事集体辞任，这种极端操作已不可避免地向中层管理团队、一线运营人员及加盟商群体传递负面信号。对于零售企业而言，创始人的战略判断和对行业的深刻理解是核心竞争力之一，而钱大妈在IPO前夜失去了这一灵魂。
钱大妈的三次IPO冲刺，是中国社区生鲜赛道从资本狂热到理性退潮的缩影。过去十余年，社区生鲜被视为“终极赛道”，无数玩家靠资本输血疯狂扩张，试图讲出“颠覆传统菜市场”的故事。钱大妈曾是其中最耀眼的样本——以“不卖隔夜肉”的差异化定位和加盟模式的快速裂变，从东莞长安菜市场的一个猪肉摊成长为全国性生鲜巨头，一度被奉为社区生鲜的“标准答案”。
但如今，这家公司站在了十字路口。招股书中的数据、管理层的剧烈变动、对赌协议的倒计时，共同勾勒出一个在商业模式先天缺陷与资本压力双重夹击下艰难求存的形象。上市能否成为它的救命稻草，取决于资本市场是否愿意为一个创始人离场、加盟商出逃、模式困局未解的故事，再投一次信任票。
对于整个社区生鲜行业而言，当资本退潮、规模神话破灭，那些靠“烧钱换规模、加盟扛风险”模式成长起来的企业，究竟能否找到可持续的盈利路径？答案尚未可知，但钱大妈的第三次IPO，或许将成为检验这一命题的关键。
食品观察家综合自消费日报、央视财经、每日经济新闻、界面新闻、财新周刊等
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